En Learning Value hemos entrevistado a Miguel de Juan Fernández, asesor principal de Argos Capital FI, fondo value español y que durante este mes publicará su libro El Inversor Español Inteligente. Mensualmente, Miguel publica al público en general las cartas que escribe a sus inversores -o argonautas- donde explica brevemente su visión sobre los mercados y los movimientos del Argos. A casi siete años del Argos, Miguel bate satisfactoriamente a su índice de referencia, el IBEX 35 con Dividendos (IBEXTR).
¿Cómo comenzaste en el mundo de las inversiones y por qué el value investing?
M.J.: Comencé hace bastante de una forma algo singular. Cuando en 1999 dejo la empresa familiar en la que trabajaba y entro a trabajar en Morgan Stanley, me encuentro con un mercado financiero donde lo que se patrocinaba- vía cursos de formación- no era el análisis de empresas como había aprendido en mi universidad, máster de finanzas y practicado en la empresa familiar. Al cabo de un par de años, en 2001, me encuentro con Warren Buffett a través del libro Warren Buffett (The Warren Buffett Way en inlgés), de Robert G. Hagstrom y ahí encuentro de nuevo la “iluminación”. Lo que él decía era sobre el análisis de empresas que yo había aprendido, y además tenía toda la lógica del mundo aplicarlo al mercado financiero. Ese fue mi encontronazo con el value investing; tal y como escribe Buffett en Los Superinversores de Graham-and-Doddsville; o entiendes el value al instante y empiezas a practicarlo, o no lo entenderás nunca. Yo desde ese momento no volví a prestar atención a nada que no fuera el value, salvo a nivel intelectual y para comparar y verificar la propuesta del value Investing.
Describe brevemente tu proceso de selección de net-nets y compounders
M.J.: En primer lugar hay que decir que el Argos es un fondo que está diseñado para ser lo más flexible posible, pero dentro de su flexibilidad (salvo por ejemplo derivados o apalancamiento, que no utilizo) mi primer planteamiento es buscar empresas compounders; en segundo lugar empresas net-nets. A partir de ahí: bonos, efectivo, y operaciones de arbitraje. El proceso de selección quizás suena como algo muy “formal”.
Básicamente lo que hago todo el día es leer. Sé que puede sonar muy repetitivo e incluso prepotente ya que se supone que es lo que hacen todos los grandes inversores, pero puedo garantizar que el value investing se basa en leer, leer y leer. Nunca sabes cuándo algo de lo que estás leyendo- no siempre son cuentas de resultados- te va a ser útil, pero por poner un ejemplo: en la última Carta del Argos- Noviembre 2016- comento una compañía en la que no he invertido y cómo parte del análisis tuvo su confirmación gracias a la lectura del libro Flash Boys, de Michael Lewis, que trata sobre la operativa de trading de alta frecuencia.
En otras ocasiones, encontrar empresas- sean net-nets o compounders- viene tras leer artículos de otros inversores, aparecer en algún filtro de value investing (los llamados quantitative value -que no me gusta mucho la denominación-), revistas especializadas, etc. Pero en otras ocasiones -al estilo de Fisher o Lynch- gracias a pasear por los supermercados o centros comerciales, abrir la despensa, ver la tele (por ejemplo como me ocurrió con Garmin) o incluso gracias a algún argonauta que me pasó un video sobre la vida del futuro realizado como promocional por Corning, Inc.
Siendo el proceso una situación más bien de estar abierto a la búsqueda, al final se reduce a leer mucho, descartar todo aquello que no está dentro del círculo de competencia- y hay que ser muy prudente en definir nuestro círculo-, y exigir que una vez que conocemos y comprendemos la situación, los riesgos son mucho menores que el margen de seguridad que nos ofrece. En ese momento hay que invertir y esperar.
El nivel del margen de seguridad ya depende de cada uno y de su comfortabilidad dentro de esa determinada empresa. En algunas podremos conformarnos con un margen del 40% sobre el valor intrínseco, en otras exigiremos un 60%.
¿Inviertes en otro tipo de situaciones value? Tal vez spin-offs, situaciones especiales…
M.J.: Si. No siempre el margen de seguridad está en una empresa, a veces las spin-off (aún no he hecho ninguna de este estilo) pueden ser muy rentables (como explica Greenblatt), en otras ocasiones he utilizado operaciones de arbitraje -con los tipos de interés tan bajos merecen la pena- u otros placeholders como un REIT belga; y de la misma forma alguna operación de deuda corporativa, incluso en deuda distressed (tranquilos: salió bien).
Además de Ben Graham, ¿qué otros inversores deep value consideras que hay que seguir?
M.J.: Yo no calificaría a Graham de “deep” investor, sólo creo que se le reconoce más por las net-nets porque fueron las que con mayor facilidad pudo utilizar en la Gran Depresión, pero recordad GEICO; él mismo reconoce que no fue una de sus operaciones normales. El siguiente de los net-nets obviamente sería aprender de Walter Schloss e Irving Kahn, siendo de los actuales el mejor Seth Klarman.
Básicamente lo que he aprendido de la inversión en net-nets es que su cálculo es mucho más sencillo y rápido y gracias a Graham, que hay que marcarse un nivel mínimo de venta a partir del 50% de plusvalía o a partir de los 2-3 años esté como esté la posición. En las empresas -sean net-nets o compunders- hay momentos en los que su precio es tan sumamente barato que es suficiente para saber que tenemos mucho margen de seguridad con una “envelope valuation", básicamente sumar, restar, multiplicar y dividir. Si el margen es muy elevado con un cálculo sencillo y prudente no es necesario calcular el último decimal. Como dice Buffett “el valor- el margen- ha de saltarte a los ojos”; cuando encuentras una empresa que realmente está tirada de precio, el cálculo matemático es lo menos importante.
¿En qué ha cambiado Miguel de Juan cuando inició Argos al Miguel de la actualidad?
M.J.: Básicamente ya venía “formado” de antes, pero se gana experiencia, sobre todo con los errores y aprendes a tener paciencia, en especial cuando te comparas contra los índices total return, que en España no es lo habitual: sólo otra gestora y el Argos lo hacen. Antes del Argos, mientras trabajaba en banca privada ya estaba haciendo los análisis de compañías y bonos, de hecho mi primer libro: El lemming que salió raro, son los tres años últimos de banca privada, con lo que les decía a mis clientes mes tras mes y los análisis que estaba haciendo, por lo que cuando comenzamos con el Argos tanto los argonautas como yo ya sabíamos que el value investing funciona y que podía hacerlo (mejor o peor, es otra cuestión). En resumen, creo que he ganado más consistencia, paciencia y sobre todo independencia.
¿Qué libros, papers o algún escrito del value investing recomiendas?
M.J.: Cuando he dado clase en la universidad o en el máster, siempre he recomendado a los alumnos no el comprar mi libro- ahora dos- sino los de Graham y Buffett. Leer a Buffett termina llevándote a Graham y de ahí a los demás. El mejor artículo –además de los que escribió Graham para Forbes en 1932-, es el The Superinvestors of Graham-and-Doddsville de Buffett en 1984, conmemorando el 50 aniversario del libro Security Analysis de Graham. El siguiente: el que escribió en Noviembre de 1999 sobre el mercado en plena burbuja. A partir de ahí, todo lo que venga de ellos, Schloss, Klarman, merece la pena leerlo y releerlo.
¿Algún blog o servicio para inversores value que busquen ideas de inversión?
M.J.: GuruFocus, ValueWalk son excelentes lugares para empezar a leer y escuchar, pero recomendaría también entrar en las páginas de los grandes inversores y leer todo lo posible sobre ellos y sobre sus inversiones a través de las cartas a inversores. Siempre es una gran fuente de aprendizaje ir a la fuente y escuchar sus razonamientos, explicaciones y comentarios sobre aciertos o errores. ♦
